资本流进致新兴市场迎来新一轮货币保卫战

新兴市场迎来新一轮资本流进

人民网

国务院发展研究中心金融研究所副所长，中国银行业协会首席经济学家巴曙松

国际货币基金组织[微博]猜测，2013年新兴市场国家经济将好于2012年。而且，新兴市场国家整体国内生产总值占全球总量的比重将首次超过发达国家。据统计，今年开年第二周，新兴市场基金获得近95亿美元的投资，创历史新高。面对新一轮资本流进大潮，新兴市场国家如何应对随之而来的机遇与挑战，是本版本日关注的核心话题。

近期，新兴市场出现明显的资本流进迹象。首先，中国、巴西等新兴市场大国的货币出现短期升值趋势；其次，在发达国家外汇储备普遍下降的情况下，新兴市场国家2012年11—12月的外汇储备普遍加速增长；第三，主要新兴市场国家的股指先后于11月下旬到12月初迎来一轮超过10%的强劲反弹，而这和国际资本流进密切相关。最新数据显示，2013年第二周新兴市场基金获得近95亿美元的投资，创历史新高。

活动性规模趋于扩张

往年，在主要发达经济体经济复苏乏力、财政政策空间有限的情况下，美欧日等发达国家相继推出了非常规的货币刺激政策，不少国家迫于国内经济放缓和货币升值的压力，也纷纷采取货币宽松政策。全球主要央行竞相宽松的格式短期内不会改变。

2013年1月，在新一轮量化宽松启动后，美联储资产购买速度进一步加快，1月份的资产规模净增量已超过此前4个月的总和。未来美联储的资产负债有可能继续加速扩张，美国就业市场短期内难以出现实质性复苏。

日本央行的激进宽松政策可能导致国际市场活动性的进一步扩张。自2011年日本大地震以来，日本央行的政策态度发生了明显转变，尤其是安倍晋三上台后，日本央行进一步将通胀目标上调到2%，并公布在2014年现有的资产购买计划到期后，继续进行开放式的量化宽松。日本央行的激进宽松可能导致国际市场活动性的进一步扩张。更重要的是，由于人口老龄化导致的劳动力本钱攀升和投资机会匮乏，日本央行的货币宽松难以有效刺激国内投资，由此造成的日元贬值预期可能会进一步推动资本外流。

欧洲央行可能启动直接货币交易计划。欧洲央行2012年9月推出直接货币交易计划，承诺在二级市场无上限购买重债国国债，但这必须以成员国申请救助为条件。因此，该计划目前还只是一纸承诺，尚未真正向市场注进活动性。2013年，西班牙有可能成为触发这一计划的导火索。由于西班牙经济已经连续四个季度加速下滑，失业率仍维持在25%左右的高位，25岁以下青年失业率更是超过50%，为欧洲之最，由此引发的市场恐慌可能会将西班牙逼上求援之路。

金融市场风险偏好提振

2012年是政治、经济、社会多重风险交织的一年。欧债危机、美国财政悬崖、区域性的政治冲突等一系列风险事件接连涌现，全球金融市场经历了自金融危机以来最为动荡的一年。2012年下半年以来，随着欧洲央行作出救市承诺、主要经济体顺利完成大选等利好消息的开释，全球市场风险偏好已经明显回升，原因有以下几点：一是大选年过后主要经济体政局相对平稳。法国、美国、日本等国已经先后完成政权交替，这些大选结果可能会在2013年产生积极影响；二是欧债危机已经过“急性病”变为“慢性病”。随着基数效应开始发挥作用，欧洲经济预期将于2013年迎来周期性弱反弹，特别是欧洲央行无上限购债的承诺将有效控制尾部风险，Sentix欧元区解体指数已经从2012年6月73.3%的高位降至25%的历史低点；三是有关美国财政题目的担忧有所缓解。“财政悬崖”法案避免了美国经济坠崖的结果，而债务上限和自动削减开支计划则推迟到2—3月份谈判，美国***、共和两党终极达成协议的可能性较大。随着遗留题目的解决，市场担忧将进一步缓解；四是日本短期内不会爆发债务危机。由于日本国债的95%都由日本国内机构或个人持有，而且日本央行可以在国债市场承担最后贷款人角色，融资本钱不太可能出现大幅飙升。

经济基本面正不断改善

得益于刺激政策和结构性改革明显加速，在外围活动性扩张和风险偏好提振的同时，新兴市场自身的基本面也在不断改善。

巴西经济自2012年二季度开始触底反弹，四季度确认复苏态势。在举办2014年世界杯和2016年奥运会的契机下，巴西政府接连推出大规模的基础设施建设计划，并采取一系列优惠措施吸引外资参与。巴西央行2012年连续7次降息，使得巴西经济在金砖国家中最早触底回升。

印度方面，2012年第四季度之后刺激政策逐步带动印度经济好转。从第四季度的数据来看，印度经济正在回回上行通道。印度12月制造业采购经理人指数(PMI)高达54.7，连续三个月上升并触及半年来新高。市场信心的恢复主要受益于印度政府愈发激进的刺激措施，包括推动零售业改革开放等。根据印度财政部的猜测，2013年上半年印度经济有看实现6%的加速增长。

此外，俄罗斯经济预期也会受益于政策面刺激。市场普遍预期普京将在2013年加紧兑现其竞选纲领中的“新经济”政策，包括发展创新经济、改善投资环境、加快私有化进程等。东盟经济受益于中国需求的扩张，仍将是全球经济的亮点之一。截至2012年，东盟已经超越日本成为中国的第一大进口来源地。在中国需求的带动下，文莱、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡与泰国等东盟六国2012年保持了5.2%的经济增速，而2013年有看进一步进步到5.3%—5.5%。

需关注影响资本流向风险

在金融体系中，每年都会有预期之外的突发事件，但其中只有很少一部分会对全球资本活动产生实质影响。目前看来，2013年需要关注以下两个潜伏风险：一是新兴市场的通胀风险。持续的资本流进可能会导致新兴市场内部的活动性过剩，粮食危机仍未完全消退，全球粮食库存已经降至近5年低位，也可能助推通胀，另外，中东乱局可能导致石油价格持续承压，这些都可能通过进口和资本渠道造成新兴市场的输进型通胀；二是发达国家的政治争议。目前英国国内脱离欧盟呼声高涨，这可能再度引发欧盟解体的担忧。另外，假如德国总理默克尔迫于选民压力在希腊援助和债务减记等题目上采取更加强硬的态度，则希腊退出欧盟甚至欧元区解体的担忧也会再度升温，进而激起市场波涛。

一场货币保卫战正等着新兴经济体

上海证券报

***中心猜测部副研究员张茉楠

尽管本次G20财长和央行行长会议承诺全球不会陷进“货币战争”，但纵容与默许日元的大幅贬值，事实上意味着货币战已经打响。在发达国家凭借尽对货币上风在持续转嫁汇率风险的过程中，新兴经济体的金融风险和通胀风险在不断加大，不得不承担欧美宽松政策外溢的本钱。

作为被寄予很高期看的全球经济治理新框架的G20并没有给出真正的抑制危机的“良方”，尽管本次G20财长和央行行长莫斯科会议承诺全球不会陷进“货币战争”，但对于日元大幅贬值的纵容与默许，事实上意味着货币战已经打响。

货币战的背后是全球量化宽松政策底线一次次被突破。巨大的债务压力直接威胁着高负债国家的融资能力，在财政政策受限的情况下，用货币政策替换成为发达国家普遍采用的模式。然而，量化宽松在提振本国经济的同时，却是不惜以损害其他国家利益为代价的政策，新兴经济体不得不承担政策外溢的本钱。

自国际金融危机迄今，欧美发达国家已大大突破了历史上任何一次危机所企及的政策宽松底线。美联储2007年以来已先后实施了四次量化宽松政策，资产负债表也急剧扩张至目前的3万亿美元左右，而两轮长期再回购操纵(LTRO)之后，欧洲央行资产负债表总规模也达到了3.2万亿欧元。假如欧洲央行针对二级国债市场无穷量冲销式购买国债(OMT)，以及美联储继续购买债券可能导致今年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元。而日本央行更是彻底抛弃了底线，连续实施了十一轮量化宽松政策。

纵观当前的主要债务国，经济增长率远低于融资利率，较高的债务水平根本无法维持，债务清偿要求迫切，在“过度负债”的条件下，碰到外部冲击，债务与紧缩相互作用，已形成了经济循环下滑的机制。而在资产负债表式衰退情况下，系统性失灵的风险还在加大，即便这些主要债务国政府和央行采取更多经济刺激措施，也只是“缓兵之计”而已，很难根本逆转债务危机所带来的巨大阻力。

无奈的是，发达国家央行普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上清偿务货币化的道路，因此只能靠量化宽松维持债务循环。事实上，2008年之后欧美主要央行的逻辑，已重新定义了央行与财政的关系，这种重新定义，实际上让欧美的中心银行走上了一条“往独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经非常清楚：尽一切可能维持岌岌可危的政府债务循环！

债务货币化大大稀释清偿权人的利益，进一步加剧东西方国家的财富分配失衡。过往10年间，新兴发展中国家的外汇储备总量从约7500亿美元(相当于GDP的11%)增至近往年底的7万亿美元左右，占比已远远超过全球储备资产的50%。这些储备大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，即是在为发达国家的债务融资，长期债务货币化，势必严重侵害各国债权人的资产和金融利益。

假如以黄金(1560.50,-17.50,-1.11%)比价来计算，从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元对黄金贬值了近100%。特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过六倍，而美元指数贬值超过36%。美国债务海平面的继续推高和美元的不断贬值，使得世界各国真实购买力和主权财富面临持续的重大损失。而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深，各国的主权财富风险随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。

发达国家这些年来就是如此凭借货币战中的尽对货币上风在持续转嫁汇率风险。G20会议不承认货币战，实际上是对日元贬值的纵容。日本自民党安倍政府上台后强硬推行财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松的“三松政策”，并主打“日元贬值”牌，由于日本是亚洲很多国家的中间产品供给国，日元急剧贬值，势必引发与之贸易联系密切国家政府的反弹，以及汇率市场的干预及竞争性贬值，而为了抵御本币升值和货币套利压力，越来越多的新兴经济体可能被卷进全球货币战的漩涡之中，而这将可能引发贸易战的一连串连锁反应，激化国家间的矛盾。根据国际货币基金组织[微博](IMF)猜测，2013年全球贸易保护主义继2012年之后会有更大规模抬头，世界贸易增长率预计仅为4.48%，大幅低于1980年至2011年5.68%的年均增速。

毋庸置疑，欧美的持续量化宽松加大了新兴经济体的金融风险。新兴经济体在对冲外部活动性时，看似紧缩力度加大，但主要仍依靠量化措施，而且前期救市开释的大量资金还远未消化。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量，新兴经济体多数存在经济“过度银行化”的特征，特别是储蓄率较高的亚洲各国表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占GDP比率较高。新一轮全球活动性泛滥无疑将进一步做大或做空新兴市场资产泡沫，扰乱其信贷循环，加大银行不良贷款等尾部风险。往年二季度，印度央行对100家银行的调查结果显示，银行坏账已经对印度金融系统构成了最大风险。

欧美的持续量化宽松还进一步推升了新兴经济体输进型通胀的风险。2012年以来，受欧债危机持续恶化等因素拖累，全球经济出现同步放缓迹象，需求不足导致国际原油(94.54,-0.68,-0.71%)价格、基础大宗商品价格一度呈下行走势，包括全球消费价格指数(CPI)和生产价格指数(PPI)在内的通胀水平普遍有所回落。然而，在几轮货币潮涌的刺激下，新兴经济体再次面临新一轮通胀的压力，其通胀水平处于历史高位，特别是往年三季度后，全球量化宽松大潮进一步推动新兴经济体CPI趋势性回升，往年，中国12月CPI上涨2.5%，创半年新高；新加坡12月CPI按年升幅加快至4.3%，印度12月CPI同比大幅上升10.55%。随着经济走势回升和产有缺口回补，新一轮通胀卷土重来之势已不可阻挡。

货币战不会因G20的宣誓而停止。2013年，一场持久的货币保卫战正等待着新兴经济体。